南北激辩MBO

南北激辩MBO

“MBO只能慢慢做，一下子太猛了会出事”，12月11日上午，在南京举行的中国上市公司百强高峰论坛上，全国政协财经委副主任、北京大学教授董辅乃在接受《经济观察报》记者采访时说，MBO操作不当，“甚至容易引起犯罪”。

董辅乃教授的话说得很重，他认为，实施MBO最大的问题，第一是定价问题，操作不善很可能会导致国有资产流失。第二是MBO操作过程中的不透明和事先不公开性，产生了不公平。

作为著名的经济学家，董辅乃的一席话很大一部分反映了北京经济学者和部分官员在MBO问题上的态度。

早先，已有首都经贸大学教授刘纪鹏、南开大学教授韩强等北方学者，也发表了同董辅乃类似的观点。

但是，上海的MBO有关人士和学者持完全不同的态度。

而关于这个问题的争论，其实已上升到整体中国65000亿国有资产如何退出的问题，变成了大是大非的问题。

MBO应该做吗？

“我同意董老的第二个说法——操作一定要透明”，12月12日深夜，郑培敏在电话中对记者说，“但是，关于定价问题，同样的价格，既然可以卖给民营、外资，为什么就不能卖给管理者呢？”

郑培敏是上海荣正投资咨询公司的总经理，以成功操作了恒源祥MBO案例而名声大噪。郑培敏认为，12月1日开始正式实行的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，已经为MBO操作中的透明化铺平了道路。他认为，证监会颁布的这两个法规，目的就是为了使收购上市公司的操作行为透明化、市场化，同时有法可依。

而北方学者并不同意他的观点。其中以刘纪鹏最有代表性。

刘纪鹏是业内公认的股份制改革问题专家。他认为，今年停止国有股减持之后，对于国有股和法人股协议转让更应该慎重。他表示，协议转让只完成了减持而没有解决流通问题，非流通股份只是从代表国家的各级政府名下，转到了具体的代表企业的民营法人手中。这对日后解决非流通股份可流通这一难题来说没有实际意义。

他的观点非常鲜明——建议国家股用净资产的价格向股民转让。他主为，目前的协议转让并不能使大股东——国家获得比用净资产价格转让给股民更高的收入，而且转让过程不透明，很容易产生腐败行为。他认为，协议转让国有股没有考虑为中国资本市场10年发展做出巨大贡献的几千万股民的利益。他甚至警示政府决策部门，在这个问题上“开弓没有回头箭”。

郑培敏虽然也是毕业于北京清华大学，但却有着南方福建人的实际。

他认为，刘纪鹏等学者提出的观点不具可操作性。“停留在理论上的争论没有意义”，他说，“很多观点，在理论上虽然在理论上虽然成立，但是在法律上不成立”。他认为，关于国有股的流通和转让定价问题，永远是中国经济的一个难解之题，“能够破解的人，就可以得诺贝尔奖了”。

他认为，12月1日开始正式实行的两个办法，不仅说明了政府的态度，也是具有可操作性的。

在《办法》中，证监会指出，对上市公司进行收购，可以采用协议转让、要约收购、集中竞价交易方式收购（即原来的二级市场举牌）、大股东公开征集收购人出让持股、定向增发和换股（即用证券作为收购的支付手段）共6种方式进行。

对于管理层收购（即MBO），《办法》又公开有所表友谊赛，指出MBO方式收购，“被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。”

这是中国证券法规中，第一次对上市公司管理层收购和员工持股等问题作出规定。有意思的是，在2002年7月底，证监会公布的《上市公司收购管理办法（征求意见稿）》却并没有这一条的规定。

开辟另一个交易市场？

2002年12月12日，另一位著名的北派学者韩强又在新浪网上推出了独家文章——《也谈“所有者缺位”》，更加直接地抨击MBO的不合理。

韩强认为，国有资产的主人是广大的中国人民，虽然企业经营层和职工也是人民中的一部分，但是他们同时也是雇员，他们已经领到了报酬，为什么还要相当数量的分红干股？很多集体所有制企业的职工出资。地方政府出资的钱也是属于广大中国人民的钱，所以它也是国有资产。

他甚至认为，“一些人在国有控股公司搞MBO的目的，是看到非流通股与流通股的巨大差价，于是就打着‘所有者缺位’的旗号，要用净产值或低于净产值的价格搞收购，自己没有钱就想方设法去贷款，甚至用股票去抵押，老百姓称之为‘空手套白锒’”。

他认为，一些人热衷于MBO，是因为看到将来国有股、法人股也终将流通，而获得巨大的差价。

而董辅乃教授提出了建设性的建议。他认为，由财政部来决定国有股权转让的价格存在问题，这种行政机制形成的价格不是市场价格。必须形成一个市场化的定价机制，建立一个正规的市场来进行国有股权的转让。

因此他建议，可以利用各地现有的产权交易市场，先由中介机构对国有股权的价值进行评估，确定一个评估价格作为市场集中竞价的基础，通过集中竞价来保证交易的公平性。

他认为，如果这样，“即使低于净资产交易也是合理的”，只要定价机制本身是公开和透明就行，“这样就不能说国有资产流失了”。

而这样的想法也仅仅停留在理论上，上海一些学者认为并不具有多少可操作性。因为用产权交易市场来交易国有股权，那么，“为了公平起见，应不应该也对个人、股民开放呢？如果不开放，显然也是不公平的；而开放了，不就是等于有了两个股票市场了吗？不就是等于国有股可以流通了吗？”一位上海交通大学的金融博士说。

郑培敏也持有同样的观点，他认为北京一些学者的观点太理论化。他认为，现有的法规，只要财政部最后批准了股权的转让，股权的交易价格就等于得到了国家的认同，“如果是MBO的股权交易，那么就等于有了法律上的依据，就是完全合法的”。

“而且，MBO的交易中，国有资产都是经过中介机构评估的，怎么能说国有资产流失？”郑培敏说。同时，管理者如果使用部分负债方式行使MBO，本身也有很大的风险性，并不一定保证一定能够获利。因为一旦收购后经营不善甚至亏损，个人背负的债务加上利息，甚至会导致个人破产。

上海已经有三家MBO的基金开始运作，这已经成为一种潮流和趋势，但一如中国的各种经济和制度的创新现象，道路决不会平坦。（经济观察报：郭为中）